Leia a íntegra da carta do BC sobre inflação acima da meta

O BC divulgou a carta aberta enviada ao ministro Paulo Guedes (Economia) sobre o descumprimento da meta de inflação de 2021. O IPCA terminou o ano passado aos 10,06%, patamar que é 4,81 pontos percentuais acima do objetivo inflacionário, de 3,75%. O teto da meta era 5,25%.

Leia a íntegra da carta da autoridade monetária:

O texto foi assinado pelo presidente do BC, Roberto Campos Neto. Ele é o 5º chefe da autoridade monetária a ter que dar explicações pelo descumprimento da meta de inflação. O IPCA ficou de fora do intervalo permitido pela 6ª vez desde a criação do regime de metas, em 1999.

Eis a carta do BC:

“Senhor Ministro,

A sistemática de “metas para a inflação” foi instituída como diretriz para fixação do regime de política monetária por meio do Decreto 3.088, de 21 de junho de 1999. O parágrafo único do artigo 4º do referido decreto estabelece que, caso a inflação fique fora do intervalo de tolerância da meta em determinado ano-calendário, “o Presidente do Banco Central do Brasil divulgará publicamente as razões do descumprimento, por meio de carta aberta ao Ministro de Estado da Fazenda, que deverá conter:

I – descrição detalhada das causas do descumprimento;

II – providências para

assegurar o retorno da inflação aos limites estabelecidos; e

III – o prazo no qual se espera que as providências produzam efeito.”

2. Em 2021, a taxa de inflação, medida pela variação do Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), alcançou 10,06%, situando-se acima do limite superior do intervalo de tolerância de 1,5 ponto percentual (p.p.) em torno da meta de 3,75% ao ano (a.a.), estabelecidos pelo Conselho Monetário Nacional (CMN) por meio da Resolução nº 4.671, de 26 de junho de 2018.

3. Portanto, em cumprimento ao estabelecido no parágrafo único do artigo 4º do decreto mencionado, encaminho ao Senhor esta carta aberta.

I. Causas de a inflação ter ficado acima do limite superior do intervalo de tolerância da meta em 2021

4. Os principais fatores que levaram a inflação em 2021 a ultrapassar o limite superior de tolerância foram os seguintes: forte elevação dos preços de bens transacionáveis em moeda local, em especial os preços de commodities; bandeira de energia elétrica de escassez hídrica; e desequilíbrios entre demanda e oferta de insumos, e gargalos nas cadeias produtivas globais. As pressões sobre os preços de commodities e nas cadeias produtivas globais refletem

as mudanças no padrão de consumo causadas pela pandemia, com parcela proporcionalmente maior da demanda direcionada para bens e impulsionada por políticas expansionistas. Esses desenvolvimentos, que ocorreram em nível global, geraram excesso de demanda em relação à oferta de curto prazo de diversos bens, causando um desequilíbrio que, em diversos países e setores, foi exacerbado por falta de mão-de-obra, problemas logísticos e gargalos de produção.

De fato, a aceleração significativa da inflação em 2021 para níveis superiores às metas foi um fenômeno global, atingindo a maioria dos países avançados e emergentes.

5. Os fatores citados acima se traduziram em grandes variações de preços em diferentes componentes (Tabela 1 e Gráfico 1). A inflação de preços administrados atingiu 16,90% (contribuição de 4,34 p.p. para a variação do IPCA), menor apenas que a variação nos anos de 1999 e 2015, refletindo principalmente os aumentos dos preços de combustíveis e de energia elétrica. Os preços de gasolina, gás de bujão e energia elétrica residencial subiram 47,49%, 36,99% e 21,21% (contribuições de 2,33 p.p., 0,41 p.p. e 0,98 p.p.), respectivamente. O preço do etanol subiu 62,24%, acima dos demais combustíveis, refletindo também a quebra na safra de cana-de-açúcar. Os preços de bens industriais e de alimentação no domicílio subiram 12,00% e 8,23% (contribuições de 2,75 p.p. e 1,25 p.p.), respectivamente, bastante afetados pelos preços de commodities e gargalos nas cadeias produtivas globais. Os preços de serviços aumentaram 4,75% (contribuição de 1,72 p.p.).  

6. O papel de fatores determinantes da inflação pode ser analisado quantitativamente por meio de procedimento de decomposição da inflação, cujos resultados são usualmente apresentados anualmente no Relatório de Inflação. Utilizando modelos do Banco Central do Brasil (BC), são identificadas as contribuições dos seguintes fatores para o desvio da inflação em relação à meta: inércia associada ao desvio da inflação do ano anterior em relação à sua meta; diferença entre expectativas de inflação dos agentes e a meta para a inflação; inflação importada (combinação de variação da taxa de câmbio e dos preços de commodities – incluindo petróleo) como desvio da meta; hiato do produto; bandeira de energia elétrica; e demais fatores. Vale ressaltar que essas estimativas são aproximações construídas com base em modelos e, portanto, estão sujeitas às incertezas inerentes ao processo de modelagem e estimação.

7. Utilizando a metodologia mencionada acima, o principal fator para o desvio de 6,31 p.p. da inflação em relação à meta adveio da inflação importada, com contribuição de 4,38 p.p., cerca de 69% do desvio (Gráfico 2). Abrindo esse termo, destacam-se as contribuições de 2,95 p.p. do preço do petróleo, 0,71 p.p. das commodities em geral, medidas pelo Índice de Commodities – Brasil (IC-Br), e 0,44 p.p. da taxa de câmbio. A inércia do ano anterior (como desvio da meta) teve contribuição de 1,21 p.p. e a bandeira tarifária de energia elétrica contribuiu com 0,67 p.p. em 2021, este último refletindo em 2021, este último refletindo a adoção da bandeira escassez hídrica no final de 2021. As expectativas de inflação medidas pela pesquisa Focus, conduzida pelo BC, contribuíram com 0,25 p.p. para o desvio da inflação em relação à meta. O item “demais fatores” inclui uma variedade de elementos, como o efeito da variação do Índice Geral de Preços – Mercado (IGP-M), fatores específicos relativos a medicamentos, plano de saúde ou anomalias climáticas, bem como uma parte não explicada pelo modelo. Utilizando o modelo desagregado de pequeno porte – que inclui uma equação específica para a inflação

para a inflação de preços de bens industriais4 – para uma investigação mais setorial, encontra-se que os choques sobre os preços industriais contribuíram com 1,77 p.p. para a inflação de IPCA de 2021, refletindo os problemas logísticos e os desequilíbrios entre oferta e demanda globais.5 No sentido oposto, o hiato do produto estimado atuou para a inflação ficar abaixo da meta, com contribuição de -1,21 p.p. Portanto, de acordo com essa decomposição, houve uma combinação de choques de custos que foi contrabalançada parcialmente pelo hiato do produto negativo. 

8. Os preços de commodities, depois de serem afetados negativamente pela eclosão da pandemia da Covid-19 no primeiro trimestre de 2020, iniciaram processo de elevação no terceiro trimestre daquele ano que continuou ao longo de 2021, ultrapassando de forma significativa os níveis pré-pandemia. Considerando o IC-Br medido em dólar, os preços de commodities alcançaram, no último trimestre de 2021, valores médios 46,2% e 45,3% superiores aos vigentes nos últimos trimestres de 2019 e 2020, respectivamente (Gráfico 3).

A elevação envolveu todos os grupos de commodities (agropecuárias, metálicas e energéticas). Esses preços foram impulsionados por diversos fatores, como o crescimento significativo da demanda global por bens vis-à-vis serviços, o crescimento nos custos de transportes, o anúncio de programas de infraestrutura nos Estados Unidos e crescimento relativamente modesto da oferta, principalmente na produção de petróleo. O preço do petróleo medido pelo Brent alcançou, no último trimestre de 2021, valores médios 27,7% e 76,4% superiores ao vigentes nos últimos trimestres de 2019 e 2020, respectivamente

(Gráfico 4). Portanto, o preço do petróleo subiu de forma mais significativa em 2021 do que os grupos de agropecuárias e metálicas do IC-Br, além de representar a commodity de maior repasse no IPCA, dado o peso dos derivados de petróleo no índice.

9. Ao longo de 2021, a taxa de câmbio oscilou entre níveis semelhantes aos observados no segundo semestre de 2020, com tendência de apreciação no segundo trimestre do ano sendo revertida ao longo do segundo semestre, atingindo em dezembro de 2021 uma média 9,83% superior ao do mesmo mês do ano anterior (Gráfico 5). A tendência de depreciação na segunda metade de 2021 refletiu principalmente questionamentos em relação ao futuro do arcabouço fiscal vigente e o aumento dos prêmios de risco associados aos ativos brasileiros, diante da maior incerteza em torno da trajetória futura do endividamento

soberano. Embora a contribuição da taxa de câmbio para a inflação tenha sido menor que em 2020, cabe destacar a quebra no padrão histórico de apreciação da moeda nacional durante ciclos de elevação nos preços das commodities, como o ocorrido nos últimos dezoito meses. Como resultado, o crescimento do IC-Br e do preço do petróleo medidos em moeda local foi amplificado, atingindo 50,3% e 82,9% no ano, respectivamente, na comparação da média do último trimestre de 2021 com o mesmo período de 2020 (Gráficos 3 e 4), ambas as maiores variações desde o início de suas séries históricas.

10. O fraco regime de chuvas levou ao acionamento de termoelétricas e de outras fontes de energia de custo mais elevado durante a segunda metade de 2021, resultando em aumento expressivo das tarifas de energia elétrica. Depois de a bandeira amarela vigorar entre janeiro e abril, em maio foi acionada a bandeira vermelha patamar 1. Entre junho e agosto, adotou-se a bandeira vermelha patamar 2, já com valores mais altos a partir de julho (Tabela 2). Em setembro, foi criada e acionada a bandeira escassez hídrica, o que causou aumento de 49,6% sobre a bandeira anterior e de 5,8% sobre a tarifa de energia elétrica ante o mês anterior. A bandeira escassez hídrica está programada para vigorar até abril de 2022.

11. As cadeias produtivas globais apresentaram importantes gargalos ao longo de 2021, como esgotamentos de estoques de insumos, escassez de semicondutores e aumentos de prazos de entrega e de preços dos fretes internacionais. O desbalanceamento no suprimento de insumos está relacionado a diversos fatores. Pelo lado da demanda, as mudanças significativas no padrão de consumo causaram aumento da procura por bens industriais. Ao mesmo tempo, a oferta não reagiu tempestivamente em ritmo suficiente para atender à nova demanda. Medidas de restrições de mobilidade em diversos países dificultaram o

suprimento de insumos importantes nas cadeias de produção internacionais. Além disso, o mercado de energia ficou sob pressão, com o uso mais intensivo de energia na produção de bens e as dificuldades em expandir a oferta de algumas fontes, em parte refletindo as políticas de limitação de emissão de gases de efeito estufa em diversos países. Entre os setores mais impactados, encontram-se a indústria automobilística e a de eletrônicos e informática, com repercussão sobre os preços. No acumulado do ano, a inflação de preços de automóvel novo ou usado foi de 15,74% e a de aparelhos

eletroeletrônicos foi de 12,11%. A inflação de bens industriais atingiu a maior variação do regime de metas de inflação em um anocalendário (12,00%).

12. A inflação de serviços foi particularmente afetada pela pandemia da Covid-19, refletindo em boa medida a evolução do distanciamento social. O expressivo aumento do distanciamento social com a eclosão da pandemia significou redução acentuada da demanda por serviços em 2020, levando a cinco deflações mensais em período de seis meses (entre março e agosto de 2020) e ao mínimo histórico de variação de 0,95% no acumulado em doze meses em agosto de 2020, fechando o ano em 1,73%. Entretanto, à medida que o distanciamento social se reduziu, impulsionado pelo significativo progresso na vacinação

contra a Covid-19, a reativação do setor de serviços levou a um realinhamento dos preços, implicando aceleração da inflação de serviços para 4,75% em 2021. Em outras palavras, uma parcela da inflação de serviços em 2021 está relacionada à normalização, em nível, de preços que estavam deprimidos em decorrência dos impactos específicos da crise sanitária.

13. As projeções condicionais do BC para a inflação de 2021, depois de atingirem mínimo de 2,9% na reunião do Comitê de Política Monetária (Copom) de setembro de 2020, entraram em trajetória ascendente, ultrapassando a meta na reunião de março de 2021 e o limite superior do intervalo de tolerância na reunião de junho (Gráfico 6). A revisão das projeções refletiu os condicionantes e desenvolvimentos explicados anteriormente. As expectativas da pesquisa Focus para a inflação de 2021 seguiram evolução semelhante.

14. No que diz respeito à atividade econômica, o ano de 2021 foi marcado pelo avanço da campanha de vacinação e o processo de normalização da atividade econômica iniciado ainda no segundo semestre de 2020. No ano anterior, o amplo leque de políticas governamentais adotadas permitiu rápida recuperação econômica, fazendo com que o Produto Interno Bruto (PIB) chegasse no primeiro trimestre de 2021 em níveis semelhantes aos vigentes antes da eclosão da pandemia (Gráfico 7). Com a extensão de alguns programas fiscais de auxílio implantados em 2020, a demanda – principalmente por bens – seguiu

sustentada durante 2021, reforçando as pressões de preços em segmentos com limitações de oferta ou gargalos logísticos. Destaca-se também que, ao longo de 2021, a redução do distanciamento social, associada ao avanço substancial da vacinação contra a Covid-19 e ao arrefecimento da crise sanitária, foi um estímulo às atividades de serviços particularmente afetadas pela pandemia, o que permitiu a recomposição de seus preços. Com relação ao mercado de trabalho, os números mostram evolução favorável. As contratações líquidas medidas pelo Novo Cadastro Geral de Empregados e Desempregados

(Novo Caged – Ministério do Trabalho e Previdência) apontaram criação líquida de 3,0 milhões de vagas nos últimos doze meses até o mês de novembro (Gráfico 8). Além disso, a taxa de desocupação, divulgada pelo Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE), entrou em trajetória de declínio desde o início de 2021 e já reverteu a maior parte do aumento verificado durante a pandemia (Gráfico 9).

II Providências para assegurar o retorno da inflação aos limites estabelecidos

15. O BC tem calibrado a taxa básica de juros, e continuará a fazê-lo, com vistas ao cumprimento das metas para a inflação estabelecidas pelo CMN.

16. Em 2020, a eclosão da pandemia da Covid-19 e seus fortes efeitos desinflacionários levaram o BC a reduzir a taxa Selic de 4,25% a.a. para o mínimo de 2,00% a.a. entre as reuniões de março e agosto do ano (Gráfico 10). Em paralelo, foram tomadas diversas medidas envolvendo liquidez, capital e crédito para se contraporem aos efeitos da pandemia. O Copom ressaltou que,

naquele momento, a conjuntura econômica prescrevia estímulo monetário extraordinariamente elevado, justificado tanto pelas projeções do Copom como pelas expectativas de mercado. O nível de estímulo extraordinário foi além da redução da taxa Selic para 2% a.a. Adotou-se também o forward guidance a partir de agosto de 2020, com sinalização de que a política monetária seria extraordinariamente estimulativa enquanto as projeções do BC e expectativas de inflação seguissem significativamente abaixo da meta. Entretanto, observou-se uma sequência de surpresas altistas nos dados de inflação nos últimos

meses de 2020, fazendo com que o ano terminasse com inflação de 4,52%, ante meta de 4,00%. Entre as surpresas está a elevação da bandeira tarifária de energia elétrica de verde em novembro para vermelha patamar 2 em dezembro, patamar incomum nos finais de ano, com impacto em torno de 0,42 p.p. na inflação de 2020. As surpresas ensejaram uma mudança na comunicação do Copom, que culminou com o início de ciclo de aperto monetário no primeiro trimestre de 2021. Já na reunião de dezembro, o Copom observou que havia reversão da tendência de queda das expectativas de inflação em relação às metas para o horizonte relevante e alertou que a manutenção de cenário de convergência da inflação sugeria que, em breve, as condições para a manutenção do forward guidance poderiam não mais ser satisfeitas.

17. Ao longo de 2021, a inflação corrente, as projeções condicionais para o horizonte relevante e o balanço de riscos foram se deteriorando, como reflexo dos choques delineados na seção I desta carta. Em reação à mudança do cenário desde fins de 2020, o Copom passou a ajustar a política monetária ainda no primeiro trimestre de 2021. Já na reunião de janeiro, o Comitê comunicou a retirada do forward guidance, pois as condições que o embasavam deixaram de ser satisfeitas, uma vez que as expectativas de inflação, assim como as projeções de inflação de seu cenário básico, estavam suficientemente próximas da meta de inflação para o horizonte relevante de política monetária. Em sua reunião de março, o Copom iniciou um processo de ajuste da taxa Selic, que acumulou 7,25 p.p. de aumento em sete reuniões (média de 1,04 p.p. por reunião), atingindo 9,25% a.a. no final de 2021 (Tabela 3). Durante o ano, o Comitê recalibrou seu orçamento e ritmo do ajuste de política monetária, em resposta aos desenvolvimentos econômicos que impactaram negativamente suas projeções e à deterioração das expectativas de inflação, com vistas a garantir a convergência da inflação para as metas ao longo de seu horizonte relevante. Vale notar que o cenário econômico de recuperação posterior à pandemia de Covid-19 tem sido marcado por incerteza e volatilidade acima das usuais, o que tem se refletido nas surpresas inflacionárias de todo o mundo.

18. A elevação da taxa Selic e as expectativas dos agentes sobre seus movimentos futuros, coordenadas pela comunicação de política monetária, levaram a um aumento expressivo da taxa real de juros. Considerando a taxa Selic acumulada quatro trimestres à frente, descontada das expectativas de inflação, ambas extraídas da pesquisa Focus e medidas em termos de médias trimestrais, observa-se elevação considerável ao longo de 2021, passando de -1,3% a.a. no último trimestre de 2020 para 4,4% a.a. no último trimestre de 2021 (Gráfico 11). Portanto, o crescimento da trajetória da Selic nominal foi foi mais acentuado do que o aumento das expectativas de inflação na medida considerada. Esse movimento significou a passagem da política monetária do campo expansionista para o território contracionista (supondo uma taxa de juros real neutra de 3,5% a.a.). Nessa trajetória, a taxa real aumenta para 6,3% e 6,4% nos primeiro e segundo trimestres de 2022, respectivamente. O aumento da taxa real neste ciclo é o maior ocorrido durante o regime de metas para a inflação.

19. Entretanto, questionamentos em relação ao futuro do arcabouço fiscal resultam em aumento dos prêmios de risco e elevam o risco de desancoragem das expectativas de inflação. Isso implica atribuir maior probabilidade para cenários alternativos que considerem taxas neutras de juros mais elevadas. O Copom reitera que o processo de reformas e ajustes necessários na economia brasileira segue sendo essencial para o crescimento sustentável da economia. Eventual esmorecimento no esforço de reformas estruturais e alterações de caráter permanente no processo de ajuste das contas públicas podem elevar a taxa de juros estrutural da economia. 

III – Prazo no qual se espera que as providências produzam efeito

20. As projeções condicionais do BC são de que a inflação entre em trajetória de queda já no início de 2022, terminando o ano em patamar significativamente inferior ao de 2021. No Relatório de Inflação de dezembro de 2021, as projeções condicionais11 apontam para inflação de 4,7% em 2022 (queda de cerca de 5,4 p.p. em relação a 2021), 3,2% em 2023 e 2,6% em 2024, ante metas para a inflação de 3,50%, 3,25% e 3,00%, respectivamente (Gráfico 12). Portanto, o cenário é de convergência da inflação para as metas ao longo do horizonte relevante. Nesse cenário, em 2022, a inflação ainda se mantêm

superior à meta, embora dentro do intervalo de tolerância, em virtude dos efeitos inerciais da inflação de 2021. Esses efeitos são contrabalançados pela política monetária, embora não de forma integral, em virtude das diferenças temporais entre os impactos inerciais dos choques, de prazo mais curto, e os efeitos da política monetária, mais concentrados no médio prazo. As expectativas de inflação da pesquisa Focus (7/1/2022) também apontam para redução significativa da inflação em 2022, embora em menor magnitude, com valores em torno de 5,0% para 2022 e 3,4% para 2023 (Gráfico 13).

21. Portanto, o BC tem tomado as devidas providências para que a inflação atinja as metas para a inflação estabelecidas pelo CMN, de 3,50% para 2022, 3,25% para 2023 e 3,00% para 2024. Na sua última reunião, considerando o cenário básico, o balanço de riscos e o amplo conjunto de informações disponíveis, o Copom decidiu, por unanimidade, elevar a taxa básica de juros em 1,50 ponto percentual, para 9,25% a.a. O Comitê entende que essa decisão reflete seu cenário básico e um balanço de riscos de variância maior do que a usual para a inflação prospectiva e é compatível com a convergência da

inflação para as metas ao longo do horizonte relevante, que inclui os anos calendário de 2022 e 2023. Sem prejuízo de seu objetivo fundamental de assegurar a estabilidade de preços, essa decisão também implica suavização das flutuações do nível de atividade econômica e fomento do pleno emprego, alinhando-se, portanto, aos objetivos previstos em lei para o BC.

22. O Copom considera que, diante do aumento de suas projeções e do risco de desancoragem das expectativas para prazos mais longos, é apropriado que o ciclo de aperto monetário avance significativamente em território contracionista. O Comitê irá perseverar em sua estratégia até que se consolide não apenas o processo de desinflação como também a ancoragem das expectativas em torno de suas metas.

23. De acordo com o Comunicado e a Ata da reunião de dezembro de 2021 (243ª reunião), para sua próxima reunião, o Comitê antevê outro ajuste da mesma magnitude. O Copom enfatiza que os passos futuros da política monetária poderão ser ajustados para assegurar a convergência da inflação para suas metas e dependerão da evolução da atividade econômica, do balanço de riscos e das projeções e expectativas de inflação para o horizonte relevante da política monetária.

Atenciosamente,

Roberto Oliveira Campos Neto

Presidente